Auteurs : Michael Grantmyre et Ryan Unruch

Renseignements sur les titres convertibles

Pour la première fois cette année, le Rapport sur les éléments clés d’une opération présente une analyse approfondie des modalités des financements par titres convertibles, en particulier les accords d’investissement rapide visant des titres de capitaux propres futurs – dits SAFE pour Simple Agreements for Future Equity – et les billets à ordre convertibles. Les données sur les financements par titres convertibles présentées ici, qui s’appuient sur 240 opérations réalisées par Osler en 2024 et en 2025, totalisant plus de 1,3 milliard de dollars américains, font ressortir les principales modalités des opérations ainsi que les nouvelles tendances du marché pour ces instruments.

En dehors des financements de pré-amorçage, les titres convertibles sont souvent utilisés dans le cadre de financements relais que des investisseurs accordent à des entreprises qui ont besoin de liquidités à court terme pour maintenir leur fonds de roulement, soit lorsque l’entreprise ne dispose pas des indicateurs commerciaux qui lui permettraient d’obtenir une évaluation cadrant avec son stade de financement (ce qui lui donne plus de temps pour atteindre la valeur requise), ou lorsque les investisseurs investissent de manière opportuniste dans l’entreprise en amont d’un futur tour de financement afin de s’assurer de conditions économiques avantageuses pour leur investissement.

Financements par titres convertibles : nombre réalisé et montant levé, par trimestre

Les graphiques qui suivent indiquent le nombre total de financements par titres convertibles répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération réalisés au cours de 2024 et de 2025 ainsi que le montant total levé dans le cadre de ces financements, par trimestre et par type de titre (SAFE ou billet à ordre convertible).

En 2025, les SAFE ont continué de représenter la forme la plus courante de titre convertible utilisée dans l’ensemble des financements. Ils ont représenté 51,8 % de tous les titres convertibles émis, tandis que les billets à ordre convertibles ont représenté 48,2 % de ceux-ci. Il importe de noter que ces pourcentages sont présentés tous tours de financement confondus, et qu’une analyse plus approfondie des données montre que les SAFE étaient principalement des outils de financement de début de croissance (financement de pré-amorçage, financement relais post-amorçage), tandis que les billets à ordre convertibles étaient plus courants dans les financements de croissance ultérieure (en tant que titre relais en attendant le prochain tour de financement).

En termes de capitaux investis, la tendance s’inverse. En 2025, les SAFE ont représenté 31,7 % du total des capitaux investis (contre 11,6 % en 2024), tandis que les billets à ordre convertibles ont représenté 68,3 % de ce total (contre 88,4 % en 2024). Cette divergence corrobore l’observation ci-dessus : les entreprises émettant des titres convertibles dans le cadre de financements de croissance ultérieure, qui se traduisent généralement par des capitaux investis de taille supérieure, ont plus souvent recours aux billets à ordre convertibles, tandis que celles qui en émettent dans le cadre de financements de début de croissance, qui se traduisent généralement par des capitaux investis de taille inférieure, continuent de recourir à des SAFE.

Nombre de financements par titres convertibles, par trimestre (2024 et 2025)

Capitaux investis selon l’instrument convertible, par trimestre (2024 et 2025)

SAFE ou billet à ordre convertible, par secteur

En 2025, les SAFE ont dominé les financements comportant des titres convertibles dans les secteurs de l’IA, des technologies de l’information et des technologies financières, représentant respectivement 73,3 %, 53,3 % et 75 % des titres convertibles émis dans le cadre de ces financements. En revanche, les données du Rapport sur les éléments clés d’une opération montrent que, en 2025, ce sont des billets à ordre convertibles qui ont été émis le plus souvent dans le cadre des financements comportant des titres convertibles réalisés dans le secteur de la santé et des sciences de la vie et, en particulier, celui des technologies propres, représentant respectivement 54,5 % et 82,4 % des titres convertibles émis dans le cadre de ces financements. Il est intéressant de noter qu’une toute autre image se dégage lorsque l’on examine le montant total des capitaux levés. Bien que 45,5 % des financements par titres convertibles réalisés dans le secteur de la santé et des sciences de la vie aient comporté des SAFE, 73,5 % des capitaux levés dans le cadre de ces financements l’ont été au moyen de billets à ordre convertibles. De même, si 46,7 % des financements par titres convertibles réalisés dans le secteur des technologies de l’information ont comporté des billets à ordre convertibles, 68,4 % des capitaux levés dans le cadre de ces financements l’ont été au moyen de billets à ordre convertibles.

Ces résultats correspondent aux attentes, en particulier dans la mesure où les entreprises de ces secteurs sont à forte intensité capitalistique et ont des horizons d’investissement de longue durée, ce qui nécessite souvent des instruments d’investissement très structurés.

Répartition des SAFE par rapport aux billets convertibles, par secteur (2025)

Titres convertibles avec un plafond d’évaluation établi avant ou après le financement

En 2025, les SAFE post-financement ont continué de dominer, représentant 90,7 % de tous les SAFE émis dans le cadre des financements répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération, contre 81,2 % en 2024. Cette tendance reflète l’adoption continue de la structure SAFE post-financement de Y Combinator, qui offre une plus grande certitude quant à l’effet de dilution tant pour les fondateurs que pour les investisseurs. Ces données concordent également avec les données publiées par Carta, selon lesquelles 88 % de tous les tours de financement de début de croissance comportant des SAFE visaient des SAFE post-financement. En ce qui concerne les billets à ordre convertibles, la préférence pour les structures post-financement a également augmenté en 2025, 64,9 % des billets à ordre convertibles utilisant une structure post-financement contre 52,2 % en 2024. Cela suggère une convergence continue des pratiques du marché, les modalités des billets à ordre convertibles s’alignant de plus en plus sur les paramètres économiques post-financement qui sont désormais la norme pour les SAFE.

Répartition des SAFE préfinancement et post-financement (2025)

Répartition des billets convertibles préfinancement et post-financement (2025)

Plafonds d’évaluation et escomptes

La proportion de SAFE comprenant à la fois un escompte et un plafond d’évaluation est passée de 49,2 % en 2024 à 58,3 % en 2025 (contre 31 % aux États-Unis selon les données publiées par Carta), tandis que la proportion de billets à ordre convertibles comportant ces deux dispositions a diminué, passant de 57,9 % en 2024 à 45,5 %. Cette divergence suggère que les investisseurs en SAFE recherchent de plus en plus une protection à plusieurs niveaux contre les baisses grâce à ces deux mécanismes, tandis que les investisseurs en billets à ordre convertibles pourraient accepter des structures plus simples en échange d’autres conditions telles que la capitalisation des intérêts et des dates d’échéance qui précisent quand les montants dus au titre des billets à ordre convertibles deviennent exigibles et payables à l’investisseur. Nous prévoyons que les pratiques continueront de converger vers celles des États-Unis, où 61 % de tous les SAFE ont été émis avec un plafond d’évaluation uniquement.

2024 c. 2025 : proportion des SAFE comportant un escompte ou un plafond d’évaluation

2024 c. 2025 : proportion des billets convertibles comportant un escompte ou un plafond d’évaluation

Taux d’intérêt (billets à ordre convertibles)

Le graphique qui suit présente le taux d’intérêt médian et le taux d’intérêt moyen des billets à ordre convertibles en 2024 et en 2025.

En 2025, les taux d’intérêt des billets à ordre convertibles sont restés globalement stables par rapport à 2024, avec un taux médian de 7,0 % en 2025 et de 8,0 % en 2024. Le taux d’intérêt moyen a légèrement baissé, passant de 8,1 % en 2024 à 5,9 % en 2025, ce qui suggère des conditions de financement légèrement plus favorables pour les entreprises sur le marché actuel.

Comme il est décrit à la rubrique « Méthodologie et contexte », cette analyse se limite aux tours de financement d’amorçage et de stade antérieur.

Billets convertibles : durée (en mois)

Durée (billets à ordre convertibles)

Le graphique qui suit présente la durée médiane et la durée moyenne des billets à ordre convertibles en 2024 et en 2025. Pour les billets à ordre convertibles, la durée correspond à la période commençant à leur date d’émission et se terminant à la date d’exigibilité du capital impayé et des intérêts dus à leur égard.

La durée médiane des billets à ordre convertibles est demeurée la même en 2024 et en 2025, soit 24 mois, tandis que la durée moyenne a diminué pour s’établir à 26,2 mois en 2025 (contre 27,7 mois en 2024).

Comme il est décrit à la rubrique « Méthodologie et contexte », cette analyse se limite aux tours de financement d’amorçage et de stade antérieur.

Taux d’actualisation (SAFE et billets à ordre convertibles)

Les graphiques qui suivent présentent les taux d’actualisation médians et les taux d’actualisation moyens applicables aux SAFE et aux billets à ordre convertibles émis en 2024 et en 2025. Les taux d’actualisation déterminent le prix par action de l’émetteur (et donc le nombre d’actions de l’émetteur) en lequel le prix d’achat d’un SAFE ou d’un billet à ordre convertible est converti lors d’un événement de conversion, ce prix bénéficiant d’un « escompte » par rapport au prix par action attribué aux actions nouvellement émises par l’émetteur lors de l’événement de conversion. Dans certains cas, les SAFE et les billets à ordre convertibles peuvent comporter à la fois un escompte et un plafond d’évaluation (aspects abordés plus en détail ci-dessous) qui déterminent chacun un prix par action de l’émetteur (et donc le nombre d’actions de l’émetteur) en lequel le prix d’achat d’un SAFE ou d’un billet à ordre convertible est converti dans le cadre d’un événement de conversion. Dans ces circonstances, le prix par action applicable au porteur sera le plus bas entre le prix établi au moyen du taux d’actualisation et le prix établi au moyen du plafond d’évaluation.

En 2024 et 2025, les taux d’actualisation médians sont demeurés les mêmes tant pour les billets à ordre convertibles que pour les SAFE, soit 20 %, mais les taux moyens ont affiché des tendances légèrement divergentes. Pour les billets à ordre convertibles, le taux d’actualisation moyen est passé de 20,2 % en 2024 à 23,5 % en 2025, tandis que, pour les SAFE, il est passé de 20,4 % en 2024 à 18,4 % en 2025, ce qui représente une fourchette plus étroite. Cela concorde avec les données publiées par Carta, selon lesquelles 63 % de tous les titres convertibles comportaient un taux d’actualisation de 20 %.

Comme il est décrit à la rubrique « Méthodologie et contexte », cette analyse se limite aux tours de financement d’amorçage et de stade antérieur.

Billets convertibles : taux d’actualisation

SAFE : taux d’actualisation

Plafonds d’évaluation selon le tour de financement (billets à ordre convertibles)

Les graphiques qui suivent présentent les plafonds d’évaluation médians et les plafonds d’évaluation moyens applicables aux billets à ordre convertibles émis en 2024 et en 2025. Les plafonds d’évaluation déterminent le prix par action de l’émetteur (et donc le nombre d’actions de l’émetteur) en lequel le capital et les intérêts des billets à ordre convertible sont convertis lors d’un événement de conversion. Ce prix correspondra à une « évaluation plafonnée » maximale, quelle que soit l’évaluation attribuée aux actions nouvellement émises par l’émetteur dans le cadre de l’événement de conversion. Comme il est indiqué ci-dessus, les billets à ordre convertibles peuvent comporter à la fois un plafond d’évaluation et un escompte. Ce concept s’applique également à un SAFE, lorsque celui-ci inclut un plafond d’évaluation.

Les données relatives aux plafonds d’évaluation des billets à ordre convertibles en 2025 montrent des augmentations significatives des plafonds d’évaluation médians au stade de pré-amorçage. Pour les entreprises n’ayant réalisé aucun financement de stade antérieur, le plafond d’évaluation médian est passé d’environ 5,1 millions de dollars américains en 2024 à 7,0 millions de dollars américains en 2025.

Comme il est décrit à la rubrique « Méthodologie et contexte », cette analyse se limite aux tours de financement d’amorçage et de stade antérieur.

Plafonds d’évaluation des billets convertibles selon le dernier tour de financement en 2024 (en $ US)

Plafonds d’évaluation des billets convertibles selon le dernier tour de financement en 2025 (en $ US)

Plafonds d’évaluation selon le tour de financement (SAFE)

Les graphiques qui suivent présentent les plafonds d’évaluation médians et les plafonds d’évaluation moyens applicables aux SAFE émis en 2024 et en 2025, selon le tour de financement.

Pour les SAFE émis en 2025, les plafonds d’évaluation médians ont augmenté au stade du financement de pré-amorçage et aux stades ultérieurs, reflétant une dynamique haussière continue des évaluations. Le plafond d’évaluation médian pour les entreprises n’ayant réalisé aucun financement de stade antérieur est passé de 7,5 millions de dollars américains en 2024 à environ 10,5 millions de dollars américains, et celui pour les entreprises ayant réalisé un financement d’amorçage s’est établi à 23,0 millions de dollars américains (contre 15,3 millions de dollars américains en 2024). Dans le même temps, les plafonds d’évaluation moyens ont augmenté au stade du financement de pré-amorçage entre 2024 et 2025, tandis que les plafonds d’évaluation moyens des entreprises ayant réalisé un financement de stade ultérieur à celui d’amorçage ont légèrement baissé entre 2024 et 2025.

Comme il est décrit à la rubrique « Méthodologie et contexte », cette analyse se limite aux tours de financement d’amorçage et de stade antérieur.

Plafonds d’évaluation des SAFE selon le dernier tour de financement en 2024 (en $ US)

Plafond d’évaluation des SAFE selon le dernier tour de financement en 2025 (en $ US)

Seuils de consentement requis pour la modification des titres convertibles

Les tableaux qui suivent présentent les seuils de consentement requis pour la modification des SAFE et des billets à ordre convertibles. En 2025, le seuil le plus courant tant pour les SAFE (89,8 %) que pour les billets à ordre convertibles (86,4 %) était que les modifications pouvaient être effectuées avec le consentement des porteurs représentant la majorité du capital investi lors du tour de financement, ce qui reflète une tendance continue à s’éloigner de l’obligation d’obtenir le consentement unanime de tous les porteurs.

Dans la pratique, ces seuils de consentement permettent aux porteurs représentant la majorité du prix d’achat total (dans le cas des SAFE) ou du capital et des intérêts courus (dans le cas des billets à ordre convertibles) d’approuver les modifications au nom de tous les porteurs de la même série. Cette structure empêche les investisseurs individuels d’exercer un droit de veto effectif sur les modifications apportées à une émission donnée, tout en exigeant un large consensus des porteurs et en améliorant l’efficacité administrative.

SAFE : seuils de consentement (2024 et 2025)

Obligations convertibles : seuils de consentement (2024 et 2025)

Remerciements

Nous tenons à remercier chaleureusement les membres de notre équipe Osler à l’œuvre – Services transactionnels, en particulier Natalie Munroe et Oren Kedmi, ainsi que nos spécialistes en analytique d’affaires, Andrey Serdyukov et Diana Lau, dont la contribution a été essentielle à la réalisation de la présente édition. Nous tenons également à remercier Jacques Du Plessis, associé au sein du groupe Sociétés émergentes et à forte croissance d’Osler, basé à Vancouver, qui a dirigé la préparation des données et des commentaires pour la section consacrée aux titres convertibles du Rapport sur les éléments clés d’une opération de cette année.

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• Des clients d’Osler racontent leurs bons coups